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敦和资管徐小庆:产品处在顶部阶段 十年国债或告别3% 强势股面临补跌风险

发布时间:2021-09-20 12:44 作者:未知 点击: 【 字体:

十年期国债或告别3%年代

对于债券的资金投入来讲,最直接就是利率中枢的降低。这一次利率最高是到3.1%,就没再往上走,而以前在经济周期处于复苏周期,大产品价格大涨, PPI大涨的阶段,利率水平最高基本上都是在4.5%以上,这一次利率的高点相对于过去的高点降低幅度是最大的一次。从另外一个角度,其实侧面论证了一个事实,这一次的经济增长增速的下滑,要比过去的经济小周期的下滑,更显著。

央行已经在7月份降准,每一次央行降准基本就确立了利率周期的一个顶部。虽然这不代表货币政策会很宽松,事实上之后货币市场利率也没出现明显的降低,但这确认一件事情,就是货币市场利率非常难在上去了。

如此就会提出一个问题,假如大家这一轮经济周期短期利率的顶大概在3%左右的话,那样大家如何去看中国的长期利率?大家的十年期国债收益率事实上在过去每一轮利率上升,基本上都不会超越短期利率的最高点。所以假如大家觉得在将来相当长一段时间,中国的短期利益是不太可能再回到3%以上,其实它对整个金融市场来讲一个尤为重要的信号,就是大家的利率水平非常可能高于3%的年代已经过去了,长端利率在将来也不太可能出现高于3%的可能性。

事实上几乎所有大的经济体都经历了如此的历史,一些重要的收益率的水平一旦跨过去就再也回不去。利率它不是一个均值修复的特点,它永远都是一个长趋势,是一个降低的过程,降低本身也是对应着经济增长的增速不断降低。

譬如说日本在96年之后,它的十年期国债就在没超越3%,当年日本的劳动力人口增速转负,事实上和大家目前所经历的事情是很类似的。韩国是在2014年之后,十年期国债在没超越3%,欧洲以德国为例其实是在二欧债危机将来再没回到3%以上,美国相对好一点,但美国其实也是在次贷危机之后唯一的一次加息周期,它的十年期国债回到3%以上,而它的基准利率最高也就加到2.5%就结束了。这部分经济体都有一个很明确的长端的利率不断上限、持续的下台阶的过程,下台阶其实对应的就是这个经济的增长中枢下台阶。

另外一个比较有意思的规律就是什么呢?几乎所有些经济体在宏观杠杆率超越250%将来,十年期国债基本上是告别3%时就非常难再去回到3%以上。中国的宏观杠杆率恰恰是在这一次疫情之后攀升到了260%的水平,这是大家对于利率的中期的怎么看。

这决定了大家公司在大类资产进步方面对债券总体怎么看,是看多的趋势。当然这里面短期大家会跟着市场一些供需步伐、基本面变化,但大的格局就是大家可能处在一个新的利率的下行的周期当中,而且这一次周期非常可能会随着着整个利率中枢的台阶式的降低。

另外现在的利率水平虽然放在历史上来讲是处于比较低的水平,譬如说贷款利率是在5%左右,但在如此的利率水平下,整个企业债务增速是在回落的,甚至最好的一些商业性企业目前在银行间的发债本钱大概在3%左右,但大家也没看到这部分企业的债务的存量出现显著的上升。

换句话说,如此的利率水平并没刺激企业的筹资的需要出现明显的回升。假如大家目前期望经济增速稳定,最重要需要做的事情还要进一步去减少的目前的利率水平。

这就涉及到一个问题,将来是不是有降息的可能?这种可能性是存在的,但需要有进一步的察看。

金融底部企稳、消费开始下跌

另外从结构上来讲,过去主跌都是金融加周期,但今年主跌的是消费,这是这么多年来首次看到这个现象,这个就是大家在刚开始谈的这个问题,中国经济在2010年是一个从资金投入驱动转为消费驱动,所以那个时候主跌的是跟资金投入有关的;而这一次可能会变成消费。如此跟消费有关的这部分企业的PE,特别是假如没国外的出口补充,完全依赖国内的市场进步,它的PE大概也出现估值中枢的系统性降低,就像金融行业的走势。这就不可以够完全根据过去的一个容易的周期的思维去判断这部分企业的估值变化。

相对来讲,中期周期来讲,制造、消费、金融这三个,大家最看好的还是制造。金融行业特征是过去PE一直在降低,目前有一点底部企稳,消费行业是目前开始降低,那样制造业企业是目前PE开始从底部回升,并且已经超越了上一轮的经济周期的顶点,所以单纯地从季度的变化来讲,毫无疑问制造有关的行业应该具备资金投入价值。

还有一个资金投入思路,近期的中字头、还有不少的红利指数明显的上涨,包括钢铁煤炭,除去受益于探索和提供供给侧改革以外,还有非常重要是什么原因就是他们本身的分红率也非常高。传统的这部分周期金融行业因为他们的估值极低,他们目前在整个股息率高的指数里面占了一半,那样中国已经进入到了一个低息年代,假如长期中国的10年期国债收益率处在3%以下,这部分红利指数的股息率还有接近5%,那样这部分传统型的公司其实也会有机会。而它的逻辑不是源于景气度,更多的是源于它的相对于固收的商品优势,就可以把它当做类固收的工具去资金投入。

最后,徐小庆还回答了媒体的两个问题。

中国基金报记者:你刚刚提到了三个板块,制造,消费和金融,金融已经跌了10年了,你感觉目前已经企稳了,然后消费已经开始进入下跌的通道,但现在消费已经跌了不少,你觉得它会像金融一样跌十年吗?你如何剖析它的估值?

徐小庆:第一它的估值的中枢是会降低的,但现在的这部分消费类的股票我觉得是跌到一个估值比较适当的水平,但不算足够的实惠。

假如从市场的每次这种惯性下跌的情绪,包括公募仓位的调整的这种行为模式来讲,它是大概会杀过头地,所以大家目前也不可以得出一个结论说他已经完全的到位。

当然大家感觉整个消费行业它不会完全重复过去10年金融地产行业的走势,金融地产行业估值中枢在过去10年一直是回落的,非常难说它是回落多少是适当的,由于它到现在都还在回落,每一轮周期估值的底部都要比前一轮的估值的底部要低。但我感觉消费不太可能重复金融地产地走势。它可能回落到某一个水平之后,会稳定下来,这里面有一个最大的差别在差别在于金融地产这10年的估值中枢的降低,其实是分子分母的双杀,分子表现为ROE中枢的降低,分母表现为利率中枢的抬升。由于从2010年之后,中国因为利率市场化正好开始,中国的整个利率中枢不只没降低,而且还出现了阶段性的回升。

那样目前对于整个消费行业有哪些好处在哪?就是整个利率中枢处在一个降低的周期,也就是说虽然ROE在降低,但估值的利率中枢也在降低,那样只须ROE降低的幅度没利率降低的幅度大,理论上讲估值水平其实还是可以保持的。

还有一个可能相对有利的,外资还是更偏好中国的消费,由于他们觉得消费还是中国的最稳定的行业。对于他们来讲,他们的利率就是美债的收益率,假如美债的收益率回不到譬如2%以上,他们对这部分企业的估值容忍度其实也会比以前要高中一年级些。

但具体到什么时间估值到位,我想也是要走一步看一步的。包括这部分企业的能力是不是兑现、是不是有超预期的表现。

媒体:近期两市的成交额连续破万亿,两融的余额将近2万亿,你觉得这会是一个哪种信号?对资金投入会有一些指导用途吗?

徐小庆:客观讲,目前市场的换手率确实是处在一个相对比较高的情况,但不是最高的,由于目前的1万亿和2021的1万亿是不可比的,目前自由流通市值比大的多,所以目前的换手率其实还没到2014、2021年的程度。甚至和近期几年市场见顶时市场的换手相比,现在其实也还有一些距离。

换手率上升在历史上来讲既有对应市场迅速上涨的时候,也有对应市场加速赶顶的时候。非常难单纯的从量的角度去给出一个很确定的结论,非常难对市场的走势有一个明确的指导有哪些用途。

我觉得这一轮换手率的上升,从增量这一块,主要的资金投入机构的规模增长最快的是量化的基金,而且是以量化私募为主,特别是在二季度增长比较快。这部分基金本身就是一个比较高换手的特点。

但从历史上来讲,从流动性的角不从基本面角度来讲,真的的就是说可以推进A股出现涨得比较猛的牛市,其实还要散户资金大规模的入场,可能不是以散户直接的保证金的增加,可以是以申购公募私募的这种方法进行积极参与。

这里面从宏观的角度来理解,流动性牛市首要条件就是M1增速要有回升。譬如2014年、2021年的杠杆牛,它反映在M1上也是有一个上升的,包括2021年上半年经济状况更不是非常不错,但那时候M1也是上升的。大家现在还没看到M1提高,所以我觉得现在市场是不拥有流动性牛市的状况。

还有觉得增量资金源于炒房的资金,觉得房产不可以了,理财收入过低,资产荒等,但首要条件是什么?整个资产、整个货币的扩张。譬如说房产,房屋卖不掉如何把房产变成货币资金?而且房产的交易放到二手房市场的话,其实只不过货币从一个人到另外一个人的手里,他没改变货币的多少,所以现在的这种增量的资金和只能理解为,一些风险偏好比较高的资金流入。

资金投入者的增量资金的流入,第一要看到货币增速要开始企稳回升,这是目前中国是尤为重要的。这和美国市场不同,美国的流动性其实非常重要的就是看利率水平,由于它有不少的机构会在固收类资产和股票类资金做来回的切换。但在中国,现在这部分主要的机构譬如保险公司,养老基金,他们在固收和股票类的配置上面比率相对来讲比较固定,对利率的敏锐度不是那样高,所以过去大伙习惯讲中国的增量资金主如果靠散户直接或间接的方法去参与。大概在明年上半年这个条件会开始拥有,那样市场开始持续走强的特点会逐步显现出。

股票:短期小心

产品现在上有顶下有底

从需要角度来看,产品现在在顶部阶段

对于产品来讲,我这里主要想谈一下对于需要的怎么看。由于产品现在资金投入还是很复杂的,不少产品面临提供的瓶颈,其实最主要的是发电。因为煤炭提供相对的控制,致使发电本钱提升,所有电、能耗占比越高的产品相对走的就越强,譬如当中的锂。相对而言耗电量在整个产品的本钱当中占比越少,而需要越挨近地产这个链条的产品就会表现越弱。所以大家可以容易地根据提供和需要的这两条主线去把握不相同种类别的产品。

单从需要的角度来讲,大家觉得现在的产品在顶部的阶段,虽不是说立刻跌,或者能非常流畅的下跌,但在顶部的地区。大家判断产品有两个基本的观测指标,一个是从流动性的角度来考虑,大家把它称之为叫流动性比,一个是从基本面的角度来考虑。今年的5月份产品首次出现比较大的回调,那样5月份的这个点大家把它称之为是今年的流动性顶点,为何?由于大家判断产品的流动性是看全球的M2,全球M2在今年2月份开始见顶回落,通常来讲产品会滞后2、3个月左右的时间,所以大家看到5月份它出现了第一个顶点。

那样第二个点就要看全球的PMI,全球的PMI大概是在6月左右见顶,根据时间关系去类推,也就是在今年的四季度,大家大概会看到产品的第二个问题会出现。其实现在从需要的角度来讲,中美两个经济体都是尤为重要的,美国主如果消费需要,中国是资金投入需要,美国的消费在今年其实一直都是超前消费,它的产品消费需要在今年前7个月10%的增速远高于疫情前,2021年到2021年平均增速只有3%。这当然是得益于它的财政补贴。但剔除掉财政补贴原因之后,美国居民靠工作得到的新增增速其实和疫情前差不多。所以伴随到9月份财政补贴开始停止,美国的消费的指数会开始回落。各项调查也显示美国的消费者对汽车、家电,包括购房的这部分新兴指数都有大幅的回落,由于美国目前的通胀比较紧急,特别是消费者行为指数出现了比较明显的降低,大家称之为二次探底。

国内的话,地产的销售已经开始明显的走弱,譬如说最新公布的8月份房产销售已经是回落到了大概2021年同期的一个水平。地产调控大家觉得短期内是非常难放松的,由于现在居民贷款增速还是高于整体贷款增速,在居民贷款增速和整体贷款增速这两条线收敛之后,调控阶段性才算到位,现在这两条线没收敛。另外一个就是房价,现在全国的房价还没跌,只不过涨幅趋缓。过去也是要看到房价下跌之后,地产调控才可能放松。所以从如此的角度来讲,大家觉得现在产品其实一个供需双弱的格局。所以现在的产品基本上可能就是处在一个上有顶下有底的状况。

核心是人口问题

中国经济正处在一个下行阶段阶段,当然需要强调的是,任何一个经济体都跟人一样年青到年老,GDP其实都会经历一个经济增速逐步放缓的过程。特别是伴随人均GDP的提升,增速的放缓是一个非常自然的过程,譬如说过去10年中国的经济增速大概在8%左右,相对于2010年前10%以上其实是降低了,降低也可以理解为其实是大家变得更富裕了,更接近发达的趋势。所以所有些发达经济体的经济增速都是低于新兴市场。即伴随国家变得愈加富裕、变得愈加的强盛,它的经济增速放缓其实是一个常见性的规律。

中国经济在2012年其实有首次降低,假如用GDP的名义增速去衡量,在2010年以前的中国经济增速平均大概应该是在15%-20%的水平,那时候实质增速是10%以上,再加上每年大概5%的左右的通胀,所以加起来差不多15%~20%。2010年之后其实是有一次经济下台阶,名义GDP的增速大概只有10%了,实质增速大概是7%~8%,加上2%~3%的通胀。

现在大家觉得中国经济正处在第二次下台阶的阶段。有几个现象,第一今年上半年,大家经济名义GDP相对于2021年两年复合增速,大概是7~8%增速,尽管大家也采取了一些货币政策和财政政策双宽松的方法来刺激经济,但经济增速其实也没完全回到疫情前的水平。

假如看各项经济指标,绝大部分的经济指标在今年前8个月相对于2021年的两年的复合增速其实都是低于疫情前的,只有进出口和房产销售是高于疫情前的,主要还是国外的需要的扩张的结果,和中国的本身的需要没太大的关系。所以大家自然就会提出这么一个问题,经济增长可能回不到疫情前的水平了。

当然假如放在一个长周期,中国经济增速放缓,无人持怀疑态度,但大伙可能会问,为何是目前?不是早两年或者说是再晚两年?

大家觉得核心是人口问题。所有经济增长的要点当中,财政政策,货币政策基本上是不可能改变人口的增长趋势。而中国的人口其实是两个问题,第一个问题是总的人口增速放缓,第二个问题是人口的老龄化,两个问题的叠加就是中国的劳动力的增速降低。大家看一下中国劳动力人口的增速的变化,其实两个拐点正好对应的是中国经济的两次下台阶,首次就是2010年前后,中国劳动力人口从正的增长变成零增长,这时GDP在经历首次台阶式下滑。第二次是疫情之后,目前劳动力人口增速是从一个接近零的增长变成了一个负的,而且基本上是在-1以上的幅度加速下滑。这是致使疫情后经济增速再下一个台阶的尤为重要是什么原因。

而它跟疫情本身没直接的关系,只不过在时间上的一个巧合。即便没疫情,大概率经济也会在这时降低。通常来讲经济增速的下滑不是一个线性的变化,而是一两年内、忽然下一个台阶并持续一段时间,然后再下一个台阶。其实是非线性的走势。

这次可能会体现为消费增速的下滑

假如看经济的三驾马车,消费、资金投入和进出口,大家知晓首次经济的下滑主如果体目前资金投入上,基本上中国的固定资产资金投入在2010年以前大概都是10%以上的回报,2010年将来大概5%的个位数增长。所以在过去10年中国经济结构的主要的变化就是反映在消费对经济的贡献的持续的提升,资金投入的贡献不断降低。

那样目前,中国经济的资金投入还有没向下的空间?大家觉得向下的空间不大。第一看美国,它的消费对经济的贡献还是比中国要高不少,但美国是一个贸易逆差的国家,基本上是没进出口贡献,长期来讲是一个完全靠内需驱动的经济体,它不像日本和德国如此是以制造业主导的国家的角逐格局。但你看日本和德国,它长期是贸易顺差的格局,在这点上中国毫无疑问是跟日本和德国更接近,而且现在大家大的策略上来讲也是强调大家要继续发挥作为制造的大国的角逐优势。那样假如要维持制造业的角逐优势,其实资金投入对整个经济的重要程度是不太可能持续地被压缩的。所以假如大家去把中国和日本和德国去做一个类比的话,资金投入对GDP的贡献没太大的降低空间了。

所以大家觉得这次经济的下滑在非常大程度上可能会体现为消费增速的下滑。大家看到在疫情之后,所有些消费有关的分项其实都没回到疫情前,包括居民的收入增速也是没回到疫情的水平。这和首次经济的下滑是一个很大有什么区别。

反映在股票市场上,消费有关的股票也在这个背景下表现不好,就和2010、2011年跌得最多的股票,也是周期、金融、地产这部分跟资金投入有关度高的。

美股调整的话强势股会补跌

股票大家短期还是相对小心的怎么看。第一非常重要是什么原因大家目前经济处在一个下行周期当中,股票市场极少能出现持续上涨的行情。包括今年是以上证50、沪深300为代表的白马股暴跌,以中证500为代表的中小盘持续上涨,这里面这种分化大家觉得核心是中美经济周期分化的结果,从统计上来讲,上证50的这部分公司,它的ROE、盈利能力主如果跟中国的内需是有关度高的,而中证500它的盈利能力其实是和国外的需要相挂钩,它有偏周期、偏制造的行业,更容易跟全球的景气度挂钩。

所以从历史上来讲,上证50今年大概从高点到目前跌了25%,假如看历史上但凡跌幅达到25%是那一年的,2010、2013年、2008年,这部分年份有些是中证500是涨的,譬如说2010年和2013年,有的年份的500也是跌的。这个差异主要在哪儿?主要就是跟全球、跟美国对比在2010、2013年的美股也是涨,2011年2008年美股也是跌的,从这个角度来讲,A股市场展望四季度,最大的风险其实就是美股,美国经济周期是否会加速下滑,致使美股的调整。假如美股调整的话,那样 A股的今年表现好的这部分强势股,会面临补跌的风险。

还有一个比较有意思的规律,但凡中概股暴跌是那一年的,跌幅超越30%是那一年的,美股基本上都会跌,它只不过相对滞后。所以表面上看,大家目前把不少中概股下跌归结于是行业监管的问题,但归根结底还是由于中国的经济周期先于美国经济周期回落,所以现在为止今年A股、港股的表现明显的弱于其他国家的股票市场。不代表其他的市场不会跌,只不过它的经济周期还没进入到加速下滑的阶段。

近期也能看到美股其实已经有一点涨不动的特点,由于目前美国经济处在一个类滞胀的阶段,PPI开始回落,安装成本又在回升,这个阶段其实假如你看历史上的美股的表现其实都不是太好。到现在为止今年美股的指数的涨幅主要的表现都是源于盈利,而不是源于估值的提高,毕竟今年美债的收益相比年初来讲还是有小幅的上升的,但美股的上市企业的盈利占GDP的比值其实已经是革新高了。

换句话说,假如大家预期下面美国的经济增速回落,近期国外的投行都在纷纷的下调美国的下半年的经济增速,也就意味着企业将来的盈利也会面临向下的调整,由于本身它在GDP的比重已经非常难再进一步提升。所以大家看美股的风险,第一是源于它的盈利预期的下调;第二源于美债收益率的进一步上行。美债收益率现在之所以相对不太容易上行,保持在了一个比较低的水平、和它的通胀也是不匹配的,核心是什么原因提供出不来。现在美国的债务问题还没解决,但到四季度由于债务上限的问题必然会解决,同时美联储大概率可能会在11月份开始去缩减QE的投放量,这两个原因的叠加,大家觉得会使得美债的收益率在四季度还会再继续往上走。

这是大家对A股的总体怎么看,大概还有最后一个由国外风险释放带来的A股的调整,调整完之后可能是一个最好的布局的机会。

日前,A股已经连续43个买卖日成交额突破万亿元,与2021年牛市时期历史纪录齐平。市场有声音觉得,A股或第三迎来当年的流动性牛市。对此,在敦和资管最近的媒体交流会上,敦和资管首席经济学家徐小庆表示,今年的状况不同,现在市场并不拥有这一条件,需要散户资金大规模进场才会出现。

除此之外,徐小庆还推荐了他最新的市场察看和剖析。

在他看来,中国这次的经济下滑在非常大程度上可能会体现为消费增速的下滑。因而消费板块今年是主跌,将来或迎来估值中枢的下移。展望将来,他觉得A股现在最大的风险其实就是美股,假如美股调整,A股的今年表现好的这部分强势股,会面临补跌的风险。

除此之外,他还推荐了他对宏观经济、产品、债券等怎么看,也推荐了他最看好的资金投入板块。干货不少,基金君整理推荐给大伙。

制造企业最具备资金投入价值

中国经济增速的放缓

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